在微创医疗宣布第7家子公司即将分拆上市后，业界再一次发出灵魂拷问，“拆分无止境，终点在哪里？”

而最新股东大会上，微创终于给出了答案。“12个赛道，分拆12家上市公司。

6月19日，微创医疗举行2023年股东大会；次日开盘，其股价即下跌0.1%，截止当日收盘股价下跌3.5%；6月21日，股价继续下跌5%。

股价下跌的一部分原因，或是受到本次“股东大会”消息影响。*** 从6月19日微创医疗发布的官方文件显示：有约8%的股东投票反对创始人常兆华继续担任CEO。

据了解，股东们最大的争议仍然集中在以下两大问题：1、公司何时盈利？截止2022年，归属于母公司股东的净利润已连续三年为负数；作为一家成立25年的大型企业，风险可想而知。2、目前全球尚未有分拆12家子公司上市的先例，微创的一系列“吃螃蟹”操作，是否会导致母公司陷入空心化窘境？

01

成本扩大、盈利不振

只能靠不断上市“续命”？

微创医疗的管线大多与医疗介入、手术的高值耗材相关。因此在带量采购和疫情的双重“夹击”下，自2020年，其归母净利润开始亏损。

从2022年业绩来看，其总营收已恢复到“疫情前”19年水准，但是归母净利润的亏损幅度进一步加大57.8%至30亿元。

为什么亏损端扩大？微创医疗在股东大会上表示“主要有两大因素”：1、在创新研发上的投入比较多；2、带量采购背景下，利润收窄。

关于研发成本：连续5年双位数增长，管理层表示计划做费用控制

2018到2022年，微创医疗研发投入都是以两位数增长，分别+80%，+44.5%，+27%，+55%，+41%。

2022年研发成本高达4.2亿美元（约29.24亿元），占比总营收50%。

其实作为创新高地的大健康领域，研发占比50%甚至更高也很正常。但所有成本投入都要以性价比来综合评判。从微创医疗2018-2022年的市研率来看，2021年最高达45倍，2022年最低不到8倍。说明二级市场认为其2021年的市值被高估，而2022年的研发投入太高。*** 2021年，微创医疗曾到达其最高值73港元/股，市值破千亿港元；主要是受到外围市场环境激励，以及高瓴资本连续增持所驱动。

*** 一般而言，市研率是市场对企业研发效率的认可体现（15-17倍为最佳）。太低说明市场认为企业研发投入太高；太高则认为企业市值被高估的可能性增大。

微创医疗透露，管理层对于费用控制非常重视，并已做了调整，预计2023年研发占比将降到35%左右，其2023上半年亏损将呈现双位数收窄。

关于利润：带量采购压缩空间，未来盈利点多存不确定性

中国市场上，高值耗材领域的带量采购已“常态化”：

而微创医疗的管线大多都纳入集采范围内。

从其2022年细分领域业绩来看：

微创医疗表示，在集采背景下，其未来盈利点将主要基于：集采降价趋于温和、多产品矩阵、海外市场营收等。

然而，以上三点都存在一定的不确定性。

1、集采降价趋于温和 vs 销售费用占比39%？

根据微创的表述，带量采购常态化下，规则将越来越成熟，预计降价幅度会趋于温和，因此未来盈利空间将上升。

集采全面倒逼企业降本增效，无论趋于温和还是扩大范围，无从预判，除了依赖外部条件变化，企业需要更多的内部变革来降本，或许才能更好的实现增效。

因此，很多企业为应对集采都快速降本，尤其是外企。

吊诡的是，本应该降低的销售费用，微创医疗这边却始终维持高位。近5年其“销售、市场营销费用”来看，占比总营收都高于30%，2022年占比高达39%。

或许，微创需要调整销售策略，才能更好为利润腾出空间。

2、“多产品矩阵” vs 大而全布局？

微创医疗认为，在集团大背景下，产品的竞争力来自综合实力。集团规模更大的企业更具成本优势。此外，多类产品矩阵布局，将形成利润互补。

此外，截止目前，微创医疗已有超过30款产品进入国家创新医疗器械“绿色通道”，这些产品获批后，或将成为其未来的市场竞争力。*** 为鼓励创新，“创新医疗器械”或将不会很快纳入集采，保有盈利空间。

但是，大而全不一定好，从其当前业绩来看，仅大动脉及外周血管介入业务盈利，没有形成利润互补；而其快速拓展多项其他业务，包括IVD、医疗影像等，成本不断增加，是否会为其带来盈利仍未可知。

3、海外市场营收 vs 巨额海外投入？

微创医疗表示，从当前企业发展角度来讲（国内市场是“做慈善”），利润可能更多在海外市场。

截止目前，微创医疗的海外营收一直高于中国营收。

2022年，微创医疗海外营收占比52%，中国营收占比48%。

2022年，微创医疗在海外营收最高的三大业务：

但是，其海外业务主要来自于收购，大多仍依赖原有市场份额（具体未披露）。

此外，目前看来，其海外营收很显然是“杯水车薪”。相较于每年在海外研发、销售的高成本投入，增长的利润无法平衡集团整体的亏损。

以上综合来看，基于微创医疗目前的“烧钱”状况，现金流变得格外重要。

截止2022年底，其拥有12亿美元（约86亿元）现金结余。而从其历年现金流结构来看，

因此，历年现金流结余主要来自于融资；或许也解释了微创医疗不断分拆上市的意图。

02

微创医疗“终极目标”：

12个赛道，12家上市公司

截止2023上半年，微创医疗业务覆盖12个细分赛道（产业集群），拥有50多家子公司。

微创医疗的12个细分赛道

其中：

可以看到，微创医疗“野心”不小，这些业务几乎涵盖了医疗器械领域最火热的赛道。

2023股东大会上，微创医疗表示拆分12家公司独立上市是其战略之一，目的是让12个细分赛道（产业集群）里，每个板块都有一家上市公司作为旗舰。而旗下50多家子公司将通过入股、并购等形式融入这12家上市公司。

截止目前，“微创系”已有6家上市公司，包括：

*** 截止2023年6月21日

1家即将上市的公司：

微创医疗表示，各细分业务利润在无法支撑经营发展情况下，长期“吸血”母公司不现实。因此，“让其独立成长，自己养活自己”，是目前公司的一个战略。

对于该模式比较有名的范例就是阿里巴巴。6月20日，阿里巴巴集团宣布其变革正顺利平稳推进，1+6+N的全新业务集群基本成型，各业务集团董事会已开始运行，多个业务的上市和融资计划也已开展。

简单来说就是“孩子交给市场养”，优点包括：1、子公司多了母公司管理起来越发困难，而通过独立上市可以让市场直接监管，解决管理半径的问题。2、可以实现子公司自己的融资现金流，自给自足。

未来，微创医疗作为母公司将成为平台型控股公司，预计其市值将折价，甚至可能低于子公司市值。

拆分上市不一定是“弊端”，要看其结果，也就是对业绩及未来是否有所助力。

截止2023年6月，同为中国高耗“三巨头”的威高、乐普显然已大步向前。

微创医疗已成立25年，从心血管赛道开始创新、突破，后续不断布局追逐到最新风口赛道也算另一种成就。然而，持续多元化以及“过度依赖”资本游戏，是否会反噬初心？

我们依然期待中国大健康领域能走出真正的全球化公司。考验的是战略定力，人才，公司治理，不是锦上添花，微创医疗能否成为“中国的美敦力”？还要灵魂拷问和交给时间。

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